健康枕頭

　　專訪北大國家整合負債發展研究院教授黃益平
　　中國金融問題根源：過度萬利多製冰機透支政府信用
　　孫紅娟
　　“使市場在資源配置中起決定性作用”，就金融資源配置而言就是金融改革，它是中國新一輪改革的關鍵環節。金融改革的大方向是金融開放，其中最核心的兩點是microSD利率市場化改革和外匯改革，而與之相配套的是繁雜的金融基礎設施構架改革，這將成為“十二五”乃至“十三五”期間的重要議題。
　　作為“中國關鍵詞”系室內設計列的最後一篇，《第一財經日報》專訪了北京大學國家發展研究院經濟學教授黃益平，展望中國金融改革的前景。
　　去杠桿：總量與結化療飲食構結合
　　第一財經日報：現在一個很矛盾的問題是一方面要控制信貸擴張，適當去杠桿，另一方面又需要穩定金融系統，保證投資，促進經濟增長，如何平衡這個矛盾？
　　黃益平：要實現去杠桿的目標需要總量控制和結構性監管相結合的方法來實現。總量控制方法有兩個值得商榷的問題，一是收縮流動性會有一定程度的去杠桿，但體現在正規體系主要是銀行信貸收縮，這種正規體系的信貸收縮可能反而加劇正規系統外的金融活動；二是總量方法控制會導致市場上正規系統和非正規系統的流動性收緊程度不同，進而導致正規系統的市場利率會上升，最終傳導至實體經濟部門，尤其是製造業將“首當其衝”，而對於那些監管機構希望控制的投機性金融活動或者房地產、基礎設施建設領域的投資的衝擊影響則相對較弱；也就是說，總量控制的去杠桿不能起到控制投機行為的作用。
　　日報：結構性方法主要包括哪些內容？
　　黃益平：首先，加快正規部門的利率市場化，讓市場根據風險決定資金的配置，而不是正規系統將利率壓得很低，卻不對市場的風險做明顯的區分；第二，對於正在快速發展的影子銀行、理財產品、信托產品等要進行適度監管，目前這些領域因為存在隱性擔保的問題，投資者對風險意識並沒有很好的認知，如果不去除政府擔保，利率市場化永遠走不開。以中誠信托為例，原本以為這是一個很好的違約案例，因為都是300萬投資門檻，但最終通過折息保本避免了違約，這給市場帶來的影響其實很負面，因為進一步強化了投資者的無風險意識，必須要打破當前這種過度透支政府信用，打破剛性兌付，迫使市場在風險和收益之間求平衡；第三，有些領域還需要主動的調控手段，比如房地產市場如果不調控是不可以的，畢竟是短缺產品，需要通過一些經濟手段遏制投機行為，也會影響資金的流向。
　　影子銀行：長痛不如短痛
　　日報：那從目前的情況來看，影子銀行會不會成為引爆中國金融風險的導火索，如何破解？
　　黃益平：從總量和規模或者從中國短期內發生金融危機的可能性來看，中國金融系統現在的問題是流動性問題，而不是一些行業或產品出現虧損，出現資本金問題或者資不抵債問題，在目前的情況下來看流動性問題也不至於釀成巨大的金融風險。至於某個信托產品違約或者金融機構倒閉，這是不可避免的，也是利率市場化和資本賬戶開放很重要的前提條件，因為要執行市場紀律，否則會導致嚴重的道德風險。目前如果出現一些違約問題，市場擔心兩個問題，一是可能出現金融產品再定價，對風險的意識轉變為對收益的要求，從而推升資金成本，進而使企業運營會面臨困難，但我認為這種風險目前還不會變成全國性金融危機；第二是，投資者對這些產品的不信任導致棄買，進而市場短期內出現崩潰，一些部門可能會出現金融問題，但值得註意的是，投資者的資金棄買這些金融產品後會回到傳統金融機構，錢還在體系內，所以不會出現大的問題。綜合來看，現在違約或機構出現問題是下一步改革所必需的，長痛不如短痛，拖得越久問題越嚴重。
　　再者，即便出現問題，短期內也是可控的，因為政府保持經濟增長和金融穩定的能力很強，包括充裕的流動性、健康的財政狀況以及龐大的外匯儲備，所以現在來看這些所謂的金融風險都可以控制但如果現在不做，金融產品會繼續大幅增加，風險會進一步放大，以後會積累成更大的問題，風險也更大。在這個問題上，日本有個很好的例子，在上世紀80~90年代，日本有個金聯會體制，就是企業和銀行之間、企業與企業之間相互持股、相互幫持，因此很長時間內日本企業都沒發生過任何倒閉或者違約的情況，但一旦大家都維持不下去的時候，系統性崩潰就發生了，中國有類似的問題，日本的問題是在系統性的經濟周期問題上，中國的問題根源在於對政府信用的過度透支。
　　互聯網金融：在中國有獨特優勢
　　日報：有人建議將餘額寶存款納入一般性存款進行管理，在你看來，是否贊成這種建議？互聯網金融今年被寫進了政府工作報告，該如何看待互聯網金融發展的方向和監管問題？
　　黃益平：互聯網金融在中國有發展的獨特優勢：首先，中國的確存在嚴重的金融抑制問題，中國社會中存在相當規模的個人和中小企業並沒有受到金融服務的普及，這個市場空缺為互聯網金融發展提供了一個基礎；同時，中國的金融監管環境比較寬鬆。其二是人口規模很大，為大數據的創建提供了條件，在此基礎上，任何金融創新都有發展的潛力，很多國家做不到。
　　第三互聯網金融自身獨特的優勢：首先是大數據可以部分替代原來耗時耗力的風險管理、貸款數據分析等，而取代邊際成本過高的人工勞動，互聯網金融是數據和技術的結合，最大的好處是邊際成本為零，可以形成明顯的規模效益，這使得互聯網金融與傳統金融中介有所不同。
　　我甚至覺得，互聯網金融可能讓中國改變過去一直跟隨別人的產品周期發展的歷史，從而使中國在互聯網金融領域走在產品周期的前列，這是一個機會；當然風險也是存在的，比如一窩蜂上，而且很多機構並沒有掌握核心的競爭優勢。
　　匯率：

　　央行要在四個因素中尋求平衡
　　日報：有市場人士認為，在繼2013年利率市場化加速之後，2014年可能重點在匯改，人民幣雙向波動就是一個準備，你認為2014年匯改可在哪些領域深入？政府工作報告提出擴大雙向波動區間，今年是否可期？
　　黃益平：今年的匯改一個可能會實行的是擴大日內波動區間，可能會從當前的正負1%的波幅放大到正負2%；其他的問題資本項目放開不斷：QFII和RQFII在不斷提高，對外直接投資便利化也都已經在做，在這些領域內出現大突破的可能性目前還沒有明確跡象。
　　從匯改的另一個角度來看，就是央行減少外匯市場的干預，包括中間價的信號干預以及購匯規模可能會持續降低。
　　至於雙向波動，我認為人民幣單邊很大的升值壓力可能已經過去了，長期升值的壓力很難講，所謂雙向波動主要是看在什麼階段內，有些投資者認為長期來看是升值，也有人認為是貶值壓力，包括中國經濟減速、資本賬戶開放可能帶來的資金流出或者是中國經濟風險爆發等都會對人民幣形成貶值壓力，但即便認為經濟穩定，人民幣貶值的預期也是不少。
　　不過要綜合理性預期央行的人民幣政策，需要考慮幾個方面的因素：一個是美國的壓力，在美國的壓力下，人民幣不可能持續貶值；中國商務部的壓力，也就決定了人民幣不可能長期持續升值；從匯率改革的角度來看，雙向波動是方向；而同時人民幣國際化要求人民幣不能持續疲軟，央行需要在四個因素中尋求平衡，大幅持續升值貶值也不可能，雙向波動有可能，從趨勢來看人民幣幣值應該還是要上行的。
　　需要強調的是，對人民幣幣值造成影響的另一個不確定因素是資本賬戶開放，如果資本賬戶開放短期內造成大量的資本流出的話，人民幣遭受的貶值壓力就會比較大。